Obserwatorzy Hollywood z Wall Street otrzymali w tym roku przedświąteczną niespodziankę, gdy pojawiła się wiadomość, że dyrektor generalny Warner Bros. Discovery David Zaslav zbadał potencjalną transakcję dotyczącą Paramount Global podczas spotkania z jej dyrektorem generalnym Bobem Bakishem i przewodniczącą Shari Redstone, która kontroluje firmę poprzez rodzinną spółkę holdingową National Amusements.
Akcje Warner Bros. Discovery (WBD) spadły, gdy inwestorzy próbowali rozpakować wiadomości, a analitycy wyrazili swoje wątpliwości co do potencjalnej transakcji, używając takich zwrotów, jak „trudno nam dostrzec” transakcję i porównując ją do złapania „spadającego noża” lub nawet „finansowego wyroku śmierci”
Analityk Wells Fargo Steven Cahall, choć nie do końca opisał ujawnienie rozmów dotyczących transakcji jako koszmar przed Bożym Narodzeniem, powiedział inwestorom w raporcie: „Wolimy WBD samodzielnie” W końcu „pro-forma WBD/Paramount byłaby bestią głównie liniowej firmy”, wyjaśnił. Ta połączona firma kontrolowałaby stacje kablowe, od HBO, TNT i TBS po Comedy Central, Nickelodeon, BET i MTV.
Cahall zbadał kilka scenariuszy transakcji w swoim raporcie zatytułowanym „WBD + PARA=?” Scenariusz 1 zakłada zakup Paramount przez WBD, co analityk nazwał „złym pomysłem” Jego szacunki obejmują łączne przychody w wysokości 72 miliardów dolarów i zyski przed odsetkami, podatkami, amortyzacją (EBITDA) w wysokości 13 miliardów dolarów, „z czego około 50% / 90% byłoby liniowe” Ekspertowi nie podoba się pomysł zaciągnięcia przez WBD dodatkowego długu w celu przejęcia, zauważając: „Zadłużenie WBD było problemem od czasu fuzji, a to tylko zwiększyłoby wrażliwość na topniejące kostki lodu.”
Scenariusz 2, fuzja wszystkich akcji, byłby „bardziej neutralny” dla akcji, argumentował Cahall. „Ma to tę zaletę, że nie wymaga dodatkowego zadłużenia, ale akcjonariusze kontrolujący Paramount nie wypłacają gotówki” – wyjaśnił. „Wadą jest brak premii za fuzje i przejęcia dla nowych akcji.”
W scenariuszu transakcji nr 3 WBD nabyłoby National Amusements (NAI) przed fuzją z Paramount. „WBD może starać się kontrolować Paramount poprzez akcje A za około 2 miliardy dolarów” – napisał Cahall. „Daje to opcje zarządzania, takie jak zbycie, przed fuzją wszystkich akcji WBD/Paramount B (akcje)” Jego konkluzja: „Postrzegamy to jako najmniej ryzykowną (tj. najlepszą) opcję dla WBD (mniejsze nakłady). Daje to również NAI natychmiastową gotówkę, więc może być najbardziej prawdopodobne”
Cahall zakończył szerszymi przemyśleniami na temat transakcji. „Paramount jest w grze, biorąc pod uwagę przewagę doniesień prasowych” – zasugerował. „Uważamy, że WBD jest w lepszej sytuacji jako sprzedający niż kupujący, biorąc pod uwagę siłę i wyjątkowość Warner Bros. i HBO, ale kierownictwo może mieć inne pomysły (lub może nie być chętnych). Wszelkie transakcje będą prawdopodobnie wymagały znacznych zezwoleń regulacyjnych trwających od roku do dwóch lat, a transakcje Paramount A kontra B [akcje] mogą wywołać pozwy ze strony akcjonariuszy. Być może najważniejszym wnioskiem jest to, że wyzwania stojące przed mediami nieuchronnie prowadzą do racjonalizacji.”
Analityk TD Cowen Doug Creutz zabrzmiał kolejną niedźwiedzią nutą na temat możliwego megadealu WBD dla Paramount. „Mamy trudności z dostrzeżeniem fuzji Paramount”, podsumował w tytule swojego raportu. Jednym z innych kluczowych wniosków podsumowania było: „Uważamy, że fuzje i przejęcia nie są rozwiązaniem.”
Zauważył „dwie przeszkody” na drodze do zawarcia umowy: „regulacyjne i finansowe” Po stronie regulacyjnej „bardzo trudno nam uwierzyć, że obecna FTC/DOJ, która bardzo agresywnie zwalczała konsolidację branży, przepuściłaby tę transakcję” – argumentował Creutz, podczas gdy inni zauważyli, że transakcja nie połączyłaby dwóch sieci nadawczych. „Wiązałoby się to z połączeniem dwóch z pięciu pozostałych głównych studiów filmowych, dwóch głównych studiów telewizyjnych i stworzyłoby bardzo wysoką koncentrację własności sieci liniowej (która, jak ostatnio sprawdziliśmy, jest nadal bardzo dużym i dodatnim pod względem EBITDA biznesem, nawet biorąc pod uwagę cord-cutting), w tym znaczącą konsolidację głównych praw sportowych”
Nawet jeśli prezydent Joe Biden przegra wybory w 2024 r. „a zwycięzca GOP (prawdopodobnie Trump, biorąc pod uwagę obecne sondaże) miałby wprowadzić nowe organy regulacyjne, nadal uważamy, że przeszkody regulacyjne byłyby wysokie” Dlaczego? „Szef Departamentu Sprawiedliwości Trumpa Makan Delrahim podjął nieudaną próbę zablokowania fuzji AT&T-Time Warner i uważamy, że WBD-Paramount byłoby bardziej problematyczne z punktu widzenia konsolidacji” – argumentował Creutz. „Zauważamy również, że należąca do WBD sieć informacyjna CNN była w przeszłości werbalnym celem Trumpa i domyślamy się, że prawdopodobnie nadal żywi on do niej urazę.”
Ekspert uważa, że drugą przeszkodą w połączeniu są koszty lub sposób ich pokrycia. „Uważamy, że WBD jest co najmniej dwa lata od możliwości wykorzystania gotówki / długu do sfinansowania dużego przejęcia, więc transakcja Paramount prawie na pewno musiałaby być transakcją giełdową” – argumentował. „Shari Redstone musiałaby zrezygnować z kontroli nad Paramount i stać się mniejszościowym udziałowcem w połączonym podmiocie; przypuszczalnie chciałaby jakiejś znaczącej premii, biorąc pod uwagę wynagrodzenie kapitałowe, które naszym zdaniem WBD niechętnie by zapłaciło (szczególnie biorąc pod uwagę bicie akcji WBD od czasu ogłoszenia fuzji Discovery-Warner).”
Wnioski Creutza z raportu o rozmowach transakcyjnych były negatywne. „Ostatecznie uważamy, że taka transakcja byłaby błędem dla WBD” – napisał. „Skala nie jest rozwiązaniem ich problemów, które dotyczą struktury branży (gdyby skala była magiczną kulą, akcje Disneya nie spadłyby o ponad 50 procent w stosunku do rekordowego poziomu)”
Analityk argumentował również, że „Paramount wniósłby do stołu dużo balastu treści, ale znacznie mniej pod względem franczyz premium, długiego ogona, a WBD ma już szeroki zakres treści”
Alternatywna propozycja Creutza: „Bardziej sensowne byłoby porozumienie w sprawie połączenia Max i Paramount+ jako jednego produktu, pozostając jednocześnie oddzielnymi firmami” Analityk wyjaśnił: „Byłby to krok w kierunku odtworzenia over-the-topowej wersji starego pakietu linearnego (sprzedawanego hurtowo dystrybutorom takim jak Amazon i Apple, a także wielokanałowym dystrybutorom programów wideo), co naszym zdaniem mogłoby ostatecznie sprawić, że media znów stałyby się opłacalne”
W międzyczasie analitycy MoffettNathanson Robert Fishman i Michael Nathanson umieścili rozmowy Paramount-WBD w trudnym, szerszym środowisku mediów i rozrywki. „Te desperackie czasy dla firm medialnych prowadzą je do poszukiwania desperackich środków” – argumentowali.
Po przeanalizowaniu całej listy argumentów przemawiających za transakcją, w tym za połączeniem potęg informacyjnych CNN i CBS News, operacji sportowych, a także streamerów Max i Paramount+, eksperci przedstawili również argumenty przemawiające przeciwko fuzji. Wśród ich punktów: „WBD prawdopodobnie zapłaciłoby wysoką premię za szybko malejący biznes telewizji linearnej, co pozwoliłoby mu ponownie podwoić swoją własną działalność pod presją”, obciążenie długiem Paramount i argument, że „nawet razem, obaj mieliby trudności ze zbudowaniem skalowanej usługi przesyłania strumieniowego, która pozwoliłaby połączonej firmie pozostać rentowną, gdy liniowe przepływy pieniężne zanikają” I argumentowali: „IP, które zyskałoby WBD, byłoby również zaskakująco ograniczone, ponieważ wiele z „klejnotów koronnych” firmy jest własnością lub ma znaczące udziały w zyskach stron trzecich, takich jak Skydance Media”, odniesienie do Top Gun: Maverick.
Fishman i Nathanson zdiagnozowali „rosnące poczucie desperacji wokół mediów”, podsumowując: „W miarę narastania presji związanej z rosnącymi świeckimi przeciwnościami w zakresie liniowej reklamy telewizyjnej, przyspieszeniem cięcia kabli i słabszym tłem makroekonomicznym, które nakłada większe obciążenie na zrównoważone przepływy pieniężne, a dźwignia finansowa zmierza w
złym kierunku dla Paramount, wciąż zastanawiamy się, dlaczego jakakolwiek firma miałaby próbować złapać spadający nóż?”
Analitycy uważają więc, że jest to zły czas na transakcję z Paramount, sugerując, że możliwa recesja reklamowa może zapewnić „jeszcze niższą cenę” dla każdego konkurenta. A biorąc pod uwagę zbliżające się rozmowy Paramount z Charter Communications w sprawie odnowienia opłat partnerskich, „słyszymy, że w kwietniu … czy jakikolwiek nabywca przed gwarantowaniem jakiejkolwiek wyceny nie musiałby zobaczyć negatywnego wpływu zarówno na jego działalność w zakresie telewizji linearnej, jak i na to, czy Paramount + jest zmuszony do zawarcia umowy bez płatności hurtowej”, jak Charter uzgodnił z Disneyem za ESPN + w ich niedawnej umowie przewozowej, zapytali.
Alternatywna oferta zespołu MoffettNathanson obejmuje inny sektor: Comcast, kierowany przez prezesa i dyrektora generalnego Briana Robertsa. „Od dawna spekulowano, że Brian Roberts jest zainteresowany zwiększeniem swojej pozycji w mediach poprzez wykorzystanie własności NBCUniversal, aby lepiej konkurować z Disneyem” – podkreślili analitycy. „W ostatecznym rozrachunku Comcast może być jedynym strategicznym nabywcą ze strukturą kapitałową i aktywami wymaganymi do długoterminowego przyniesienia korzyści WBD lub Paramount.”
Zasugerowali Fishman i Nathanson: „Obrót NBCU może pomóc WBD w de-lewarowaniu, w zależności od struktury transakcji. Kluczową kwestią jest to, czy jest to ścieżka, którą firma naprawdę chce zbadać, zwłaszcza w nadchodzących miesiącach, przed prawdopodobnie jeszcze większymi zakłóceniami w ekosystemie”
Zawsze szczery Richard Greenfield, analityk LightShed Partners, również nie przebierał w słowach, podkreślając, że „nadzieja nie jest strategią” w notatce z 19 grudnia, zanim pojawiła się wiadomość o rozmowach rozpoznawczych WBD-Paramount
„Wielu inwestorów uważa, że konsolidacja jest odpowiedzią na bolączki mediów strumieniowych. My się z tym nie zgadzamy” – podkreślił. „Starsze firmy medialne są po prostu zbyt późno i nie są odpowiednio wyposażone pod względem talentu lub strategii, aby budować skalowalne globalne usługi streamingowe w połączeniu z rosnącymi przeciwnościami, przed którymi stoją ich liniowe aktywa telewizyjne”
Kontynuował Greenfield: „Inwestorzy wskazują na połączenie Warner Bros. Discovery i NBCUniversal lub Warner Bros. i Paramount jako potencjalne rozwiązania. Jednak dodanie jeszcze większej liczby linearnych aktywów telewizyjnych do którejkolwiek z tych starszych firm medialnych wydaje się być finansowym wyrokiem śmierci.”
Ekspert nazwał również zatwierdzenie regulacyjne „wyzwaniem” w chwili obecnej. „Wątpimy, aby ktokolwiek próbował przeprowadzić dużą transakcję w 2024 r. w środku wyborów prezydenckich i przy obecnej administracji wrogo nastawionej do konsolidacji” – wyjaśnił. „Jeśli fuzje i przejęcia związane ze starszymi mediami są w ogóle możliwe w następnej administracji, to w 2025 r. trzeba będzie ogłosić transakcję, która zostanie zamknięta dopiero w 2026 r.”
Greenfield podsumował: „Starsze firmy medialne po prostu nie mają czasu na czekanie i liczenie na fuzje i przejęcia jako strategię. Muszą natychmiast podjąć działania w celu zmiany swoich strategii streamingowych, w przeciwnym razie ich akcje będą nadal tracić na wartości.”